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宏观经济:疫情收敛支撑经济低位回升政策发力进行时

2022-06-14 16:48   编辑:admin   人气: 次   评论(

  疫情冲击下经济探底,稳增长动力增强:4月疫情影响进一步显现,经济供需均受冲击下经济数据各项大幅下行并全面低于预期,社交经济和可选消费品增速大幅走弱。同时供应链冲击也加剧生产和投资端压力,“疫情-地产”链条影响继续发酵,房地产销售和投资继续大幅下滑,这也与信贷数据中私人部门融资需求的偏弱相印证。市场对4月经济数据全面走弱存在一定预期,后续的环比改善斜率是关键。随着疫情收敛、复工复产加快推进叠加一揽子政策支撑,预计经济活动逐渐修复,经济低位回升趋势较为确定。但疫情的长尾效应下对经济拖累仍难消除,市场化主体活力不足叠加融资需求疲弱,私人部门预期转弱仍制约经济修复的斜率,短期经济环比改善幅度或相对有限,或呈现弱修复的格局。

  地产投资链条全面下滑,政策放松进程加快:疫情继续冲击地产供需两端,居民预期偏弱叠加销售活动受限,商品房销售大幅走弱,加剧房企资金来源压力,并施压地产投资和房企债务链条。地产政策放松进程加快,从一季度地方层面的首付比例和限购限售调整,转向全国层面的房贷利率调降,有助于支撑市场需求的回暖。但居民收入压力及预期恢复缓慢约束修复弹性,二季度仍是地产投资探底期,后续房地产投资端的回升仍需看到地产销售的明显改善。

  疫情拖累信贷需求,实体融资需求仍待改善:融资需求偏弱叠加疫情冲击银行经营,社融信贷持续走弱,收入压力、预期偏弱叠加场景冲击下居民部门重回去杠杆,企业融资边际改善进程被打断,实体融资总量结构同步走弱。往后看,疫情的长尾效应加剧经济的不确定性和压力,政策仍有望继续发力积极对冲,政府债发行加快有望支撑社融中的政府融资分项回升,同时货币宽松环境也支撑企业债券和票据融资增速回升。但信用扩张短期仍受融资主体约束,房地产预期偏弱、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难是主因,内生融资需求仍在收缩。

  PPI-CPI剪刀差继续收敛:食品及油价上涨提振CPI回升,但疫情防控形势仍冲击消费活动,内需偏弱下核心CPI修复不及预期。海外宽松货币退出叠加全球经济动能回落,需求端扩张放缓下PPI延续同比回落趋势,但俄乌冲突下供应链冲击及原油供需偏紧结构仍是不确定性,叠加上游原材料库存的偏紧,预计PPI同比回落斜率放缓。

  政策发力进行时,保主体、稳就业是主要目标:当前私人部门预期转弱仍制约经济修复斜率,市场化主体活力不足叠加融资需求疲弱,经济下行压力下政策发力进行时,保主体、稳就业是主要目标。往后看,保市场主体和稳就业的政策目标下,货币环境仍需维持合理充裕,但或更强调信贷及结构性工具,确保供应链循环畅通。同时基建扩张、地产放松、消费刺激等政策仍在路上,房地产政策仍处宽松周期,首套房贷款利率下限以及5年期LPR意外下调后,因城施策放松仍在扩围提速,5年期LPR利率存在继续下调可能。而财政或也存在扩容概率,除减税退税等政策外,赤字率提升或特别国债发行预期增强。

  资产价格:疫情好转叠加政策频出,市场宽信用预期有所增强,叠加6月地方债供给压力走高,债市情绪受到压制。不过经济修复仍需要时间,回升斜率的关键仍在于复工复产进度及稳增长政策力度,短期债市仍将受到经济基本面现实疲弱+资金面宽松+曲线陡峭的支撑,限制收益率上行空间。中期看,疫情的好转、政策的发力、以及利率供给的加快,对债市带来潜在压力。疫情逐步收敛后,稳增长组合拳助力市场宽信用预期,叠加房地产政策放松加快,经济底部修复特征较为明确,同时5-7月美联储持续快速加息背景下,货币政策想象空间不足,中美利差倒挂下利率下行空间受到制约,债市中期走势偏不利。预计长端利率维持2.8-2.9%震荡区间,当前曲线陡峭状态偏极致,资金面中性回归的预期下后续可适度博弈曲线趋平。股市方面,疫情缓解有助于推动股市短期延续修复行情,上海全面解封有助于改善市场预期,投资者风险偏好受到提振。稳增长动力增强下股市政策底基本确认,但经济修复斜率或仍偏慢依然约束股市修复空间,叠加汇率贬值和外资流出担忧,市场仍处在寻底过程,后续仍需要等待二季度业绩和美联储加息落地,市场底仍待宏观逻辑的逆转。

  4月疫情影响进一步显现,经济供需均受冲击下经济数据各项大幅下行并全面低于预期,消费和服务业冲击首当其冲是影响最大的环节,社交经济和可选消费品增速大幅走弱。同时供应链冲击也加剧生产和投资端压力,“疫情-地产”链条影响继续发酵,房地产销售和投资继续大幅下滑,这也与信贷数据中私人部门融资需求的偏弱相印证。而“适度超前开展基础设施投资”的政策导向以及“留抵退税”的政策红利下,基建和制造业投资增速回落但仍有韧性。

  市场对4月经济数据全面走弱存在一定预期,后续的环比改善斜率是关键。5月初以来,疫情呈现逐步收敛的态势,全国新增确诊明显回落,上海实现社会面清零并于6月1日全面解封。但5月在疫情多点爆发下多个城市仍有不同程度的封控状态,全国防控强度仍然位于高位,疫情对于经济的拖累短期仍难消除,5月经济环比改善幅度或相对有限,或呈现弱修复的格局。

  疫情继续冲击地产供需两端,居民预期偏弱叠加销售活动受限,商品房销售大幅走弱,加剧房企资金来源压力,并施压地产投资和房企债务链条。4月地产端数据全面大幅下滑,房地产投资增速进一步下行,商品房销售增速录得除2020年2月以外有史以来最差的表现。一方面,居民房价预期偏弱以及收入压力拖累商品房需求端,另一方面,疫情防控措施偏严约束销售活动场景,供需两端同步缺位下商品房销售大幅走弱,并从销售回款链条向房企资金来源压力传导。而在资金端压力叠加房企预期偏弱下,房企拿地及开工的动力和意愿不足,土地成交面积降幅仍在持续扩大,并制约后续开工节奏。同时疫情的冲击也影响房企建筑活动,项目停缓建增多,也是拖累新开工和施工的因素之一。

  地产政策放松进程加快,从一季度地方层面的首付比例和限购限售调整,转向全国层面的房贷利率调降,有助于支撑市场需求的回暖。近期房地产政策调整步伐有所加快,房地产长产业链以及重资产的特性对社融提振作用显著,房企债务压力和投资下滑风险下各地自去年年底开启因城施策边际调整,包括降首付比例、降税费、调整限购限售范围等政策在内,但居民部门和房企悲观预期下地产需求和投资仍然偏弱。5.15日央行和银保监会出台调整差别化住房信贷政策,对首套房贷款利率下限调整为不低于LPR-20bp,5.20央行再度单边下调5年期LPR利率,预计房贷利率的下调将有助于支撑市场需求的回暖,但居民收入增速压力及居民预期恢复缓慢下预计修复弹性偏弱。

  但居民收入压力及预期恢复缓慢约束修复弹性,二季度仍是地产投资探底期,后续房地产投资端的回升仍需看到地产销售的明显改善。从历史复盘来看,通常房地产销售回升滞后于房贷利率下降约3-6个月,而本轮房贷利率下行始于去年10月份,疫情的反弹使得时滞拉长。预计随着本轮疫情的逐步收敛和防控强度的缓和,3季度地产销售有望有所回暖,并带动资金和投资链条的改善。但疫情管控常态化下短期扰动长期化的特点、以及居民收入的长期受损和储蓄意愿的走高下,地产端修复弹性或弱于以往。

  5月初以来,疫情呈现逐步收敛的态势,国内疫情防控形势继续好转,全国新增确诊明显回落,上海实现“社会面”清零并于6月1日全面解封,推动经济活动逐渐修复,复工复产逐步推进支撑PMI回升。

  制造业景气度回升但仍收缩,复工进程叠加稳经济一揽子政策助力经济低位回升。制造业供需结构有所好转,经济动能有所增强,但恢复动力仍有待加强,制造业景气度明显回升但仍处收缩区间,经济减速收缩,一方面疫情防控形势仍制约经济修复,另一方面地产周期下行及私人部门预期转弱抑制经济动能。往后看,上海6月1日全面解封后复工复产进程加快,叠加稳经济一揽子政策出台,将助力6月经济进一步加快复苏,经济低位回升趋势较为确定。

  市场化主体活力不足叠加融资需求疲弱,私人部门预期转弱制约经济修复的斜率。当前私人部门投资和消费意愿不足,预期转弱压力仍未缓解,5月BCI企业经营状况指数仍在回落,招工前瞻指数和企业融资环境指数也处在下滑趋势中,就业和企业融资困境仍未缓解,经济下行压力加大下政策仍需积极发力。当前地产端政策得放松对房地产需求和投资的提振仍需要时间,市场化主体活力不足下融资需求仍然疲弱,经济修复的斜率或仍偏慢,企业复工复产进度及政策支撑是关键。

  4月社融信贷数据大幅不及预期,融资需求偏弱叠加疫情冲击银行经营是主因,居民贷款和企业中长贷是主要拖累,政府债发行节奏放缓也使得本月对社融支撑减弱,配套贷款融资也有所同步回落。居民部门重回去杠杆,一方面居民房价预期偏弱以及就业和收入压力压制购房需求,另一方面疫情冲击销售活动也拖累商品房销售。企业贷款总量结构同步走弱,疫情打断此前企业融资边际改善的进程,新增中长贷同比重回大幅收缩,本轮疫情对实体经济的影响进一步显现,叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨,企业有效融资需求明显下降。

  但4月实体部门存款却意外走高,M1、M2增速回升较快,与贷款大幅走弱呈现一定分化,体现了政府加杠杆背景下财政支出加快对流动性的支撑,但疫情防控冲击供应链约束,经济活动受限下私人部门缺乏加杠杆动力和意愿,私人部门经济活动受到干扰下融资需求不足。

  往后看,疫情的长尾效应加剧经济的不确定性和压力,政策仍有望继续发力积极对冲,但信用扩张短期仍受融资主体约束,房地产预期偏弱、旧经济融资主体受束缚、新经济项目挖掘难是主因,内生融资需求仍在收缩。当前国内疫情的进展成为宏观经济的主要边际变量,疫情对经济的影响呈现长尾效应,实体融资需求不足的环境下政策仍需加力。在财政部确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕的要求下,5月地方债发行提速,预计6月发行规模也将超万亿,发行规模将创历史新高,政府债发行加快有望支撑社融中的政府融资分项回升。同时货币宽松环境也支撑企业债券和票据融资增速回升,但私人部门融资需求疲弱下居民和企业去杠杆,融资主体缺失下信用易稳难宽。

  食品及油价上涨提振CPI回升,但疫情防控形势仍冲击消费活动,内需偏弱下核心CPI修复不及预期。4月CPI同比较上月回升0.6个百分点,主要受到食品端增速上涨的提振,囤货需求下鲜果、鸡蛋等价格环比明显回升,疫情导致物流成本上升下食品供应偏紧,食品价格逆季节性回升。同时生猪产能去化叠加运输受阻下,猪肉价格低位反弹,环比由跌转涨,对同比拖累逐渐收窄,猪价有望逐渐迎来上行周期。非食品端仍然持平,油价继续上涨,叠加物流成本上升,4月交通和通信、生活用品及服务环比涨幅明显超季节性,但疫情防控形势严峻冲击消费活动,住宿、餐饮、旅游等消费活动大幅收缩,衣着居住环比下降,教育文娱、医疗保健弱于季节性表现,核心CPI修复不及预期,低位小幅回落,耐用品价格低迷显示内需仍然偏弱。

  海外宽松货币退出叠加全球经济动能回落,需求端扩张放缓下PPI延续同比回落趋势,俄乌冲突下供应链冲击及原油供需偏紧结构仍是不确定性。PPI延续同比回落趋势,但受俄乌冲突延续影响,能源价格持续高涨,有色金属、化肥等大宗商品价格持续高位,供给端冲击下PPI同比回落速度放缓,国内上游企业成本端压力延续,输入性通胀压力仍存。往后看,随着海外宽松货币的逐渐退出、以及全球PMI的回落指向经济动能向下,需求端扩张放缓,但俄乌冲突仍加剧供应链的不确定性,叠加上游原材料库存的偏紧,预计PPI同比回落斜率放缓。

  当前私人部门预期转弱仍制约经济修复斜率,市场化主体活力不足叠加融资需求疲弱,经济下行压力下政策发力进行时,保主体、稳就业是主要目标。近期政策发力持续加快,国常会部署稳经济一揽子6方面33项措施,央行、银保监部署加力信贷投放,叠加全国稳住经济大盘电视电话会议督促落实凸显政策稳增长决心。

  国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施,涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施,努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。财政及相关政策方面,包括在更多行业实施存量和增量全额留抵退税,增加退税1400多亿元;将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底,并扩围至其他特困行业,预计今年缓缴3200亿元。今年专项债8月底前基本使用到位,支持范围扩大到新型基础设施等。金融政策方面,包括今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍等。

  往后看,保市场主体和稳就业的政策目标下,货币环境仍需维持合理充裕,但或更强调信贷及结构性工具,确保供应链循环畅通。同时基建扩张、地产放松、消费刺激等政策仍在路上,房地产政策仍处宽松周期,首套房贷款利率下限以及5年期LPR意外下调后,因城施策放松仍在扩围提速,5年期LPR利率存在继续下调可能。而财政或也存在扩容概率,除减税退税等政策外,赤字率提升或特别国债发行预期增强。

  5月地产销售低位企稳,30城商品房成交面积同比增速-48%(4月为-54%),月内也呈现低位缓慢回升的趋势,但同比降幅仍大显示疫情防控形势仍制约经济修复,同时地产周期下行叠加居民部门预期转弱抑制需求端修复。当前地产政策放松有所加快,但居民收入压力及预期偏弱下,预期改善仍需要时间,后续复工进程加快和政策支撑下居民预期修复是关键。

  随着国内疫情的逐渐收敛,生产端继续恢复,5月各行业开工率多数低位回升。南方八省电厂煤炭日耗量下旬以来低位回升;高炉开工率稳中有升;下游汽车轮胎开工率明显走升;全国水泥发运率和下游江浙织机开工率5月整体保持稳定;全国石油沥青装置开工率波动较大,但较4月末也明显回升。预计随着上海全面解封和加快推进复工复产,将支撑6月生产端的进一步修复。

  5月以来工业品价格环比小幅转负,国内定价商品多数小幅收跌,焦煤、焦炭、铁矿石波动加大、先跌后涨,钢材和水泥价格月内延续下行,动力煤月内走势仍然偏强,月内仍小幅上涨。全球定价商品方面,俄罗斯减产预期下油价高位震荡小幅收涨,带动能化系商品偏强,而有色金属多数收跌,国内铜、铝价格整体维持稳定。

  5月农产品价格指数延续季节性回落,全国蔬菜供应偏松下蔬菜价格指数继续走低,猪肉价格持续底部反弹,受到养殖行业持续性亏损下部分产能出清、以及近期部分地区生猪调运受阻的支撑,市场购销氛围偏强但终端消费需求表现仍然偏弱。

  作者为有限公司投资咨询团队成员,具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。作者以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益。

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